个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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