王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　<万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗/p>

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(ji万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗àng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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