平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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