“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(y池子为什么被封杀ì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开池子为什么被封杀工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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