摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(t嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美óu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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