平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI40kg是多少斤二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，40kg是多少斤trong>美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若40kg是多少斤下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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