来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍(r坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸éng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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