分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点6千克等于多少斤 6千克是多少磅>

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán6千克等于多少斤 6千克是多少磅)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板