“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(sh中国的国粹有哪些í)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu中国的国粹有哪些)的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到提价难(nán)度中国的国粹有哪些(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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