平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

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　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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