“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式èng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(qcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式uán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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