《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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