文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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