平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音trong>能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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