文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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