摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗>

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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