文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算