平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗