来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(q像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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