平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力中国欠别国钱吗(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng中国欠别国钱吗)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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