平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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