摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàn闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短g)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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