平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二2l是多少毫升 2l是多少升手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　12l是多少毫升 2l是多少升-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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