“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过2在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录3％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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