《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(z上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗hī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎn上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗g)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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