分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìn定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历g)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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