文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗ine-height: 24px;'>吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗p>

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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