文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(f天之蓝52度多少钱一瓶ú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预天之蓝52度多少钱一瓶(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)天之蓝52度多少钱一瓶统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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