摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù一个男的长期不碰他老婆是什么原因)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内一个男的长期不碰他老婆是什么原因票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo一个男的长期不碰他老婆是什么原因)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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