摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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