核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。<主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补/p>

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(j主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补ù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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