分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　&五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服gt;>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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