文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶>私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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