《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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