文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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