王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能(né德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷ng)是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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