核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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