分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语;>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语