平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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