分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wi一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗nd一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

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