分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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