平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分金允智致命之旅演的谁点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升金允智致命之旅演的谁和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。金允智致命之旅演的谁ong>

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。