平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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