平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zh分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例òng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dān分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例g)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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