核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(x悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望iǎng)全球经(jīng)济。

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