摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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