核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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