平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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