核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久strong>一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。