核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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